流动性投放“变奏”   央行精细调控资金面

近两日央行公开市场操作和此前“高频少量”的情况形成鲜明对比，但背后的政策意图一脉相承。

1月20日，央行开展了2800亿元逆回购操作，单日逆回购操作量创近3个月新高。此前一周多，央行公开市场操作保持“高频少量”态势。分析人士认为，在“稳”字当头的要求下，精细调控将是货币政策最大特征。而最新公布的贷款市场报价利率（LPR）连续9个月按兵不动，也预示着2021年呈现“宽货币、紧信用”的政策格局。

公开市场操作现新特点

2021年开年才十来天，央行公开市场操作就出现新特点。在1月上旬，50亿元“地量”逆回购时隔四年重现，后又缩减至20亿元，公开市场操作呈现“高频少量”特征。1月15日的中期借贷便利（MLF）操作打破了连续超额续做态势，5个月来首次对当月到期的MLF和定向中期借贷便利（TMLF）缩量续做。

分析人士认为，央行的“收缩”操作主要是为了推动资金面回归常态。2020年末，由于要应对高等级信用债违约风波和对冲跨年资金需求，央行曾加大流动性投放力度，资金面一度转松。

随着央行开展“高频少量”的公开市场操作和缴税高峰逐步到来，资金面开始收敛，央行公开市场操作出现变化。1月18日，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购加权平均利率（DR007）上行至2.2%附近。19日，央行就暂停了持续多日的净回笼操作，当日实现净投放750亿元。但DR007还是于19日上行至2.34%，显著高于2.2%的7天期逆回购操作利率。

1月20日是申报纳税期限截止日，而1月又是传统缴税大月。从历史数据看，仅企业所得税一项所涉及的走款规模就达数千亿元。20日，央行逆回购操作规模陡增至2800亿元，实现净投放2780亿元。央行表示，这是为了“对冲税期高峰等因素的影响”。不过，当日DR007继续上行至2.55%。

“稳”字当头

近两日央行公开市场操作和此前“高频少量”的情况形成鲜明对比，但背后的政策意图一脉相承。1月4日召开的2021年中国人民银行工作会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。央行人士表示，2021年货币政策要“稳“字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。

浙商证券固定收益团队认为，这意味着央行未来一段时间不会过快过度收紧流动性，整体有松有紧，精细调控将是最大特征。

同样“稳”的还有LPR报价。20日，1月LPR报价出炉，已连续9个月按兵不动。中国民生银行首席研究员温彬认为，这与市场预期基本一致，体现了宏观政策与保持经济平稳运行的实际需要相匹配。

2020年12月召开的中央经济工作会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。海通证券梁中华团队认为，这意味着要保证融资增速和经济增速基本匹配。2021年，宏观政策的大方向是宽货币、紧信用、调结构。

“2021年加息概率较小，逆回购、MLF等短端政策利率或维持现状。经济复苏呈现总量好但结构弱特点，如果政策利率加息，紧缩效应较大。目前PPI同比仍为负值，且工业品价格已涨至高位，未来PPI大概率难以出现大幅回升。”该团队称。

梁中华团队认为，要“保持宏观杠杆率基本稳定”，信用政策的逐步收紧几乎可以说是确定的。而紧信用将主要体现在三个方面，分别是房地产融资压降、国企融资回归常态和政府融资减少。