李向阳：次贷危机在从第一阶段向第二阶段过渡

2008年8月30-31日，“2008中国企业500强发布暨中国大企业高峰会”在宁夏银川悦海宾馆隆重召开。新浪财经独家网络直播本次会议。图为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员李向阳演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

2008年8月30-31日，“2008中国企业500强发布暨中国大企业高峰会”在宁夏银川悦海宾馆隆重召开。本次会议的主题是《转型中的大企业：新挑战，新发展》。新浪财经独家网络直播本次会议。以下为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员李向阳的演讲实录。

　　李向阳：尊敬的王忠禹会长，尊敬的陈建国书记及各位领导、各位来宾，早上好！

　　非常荣幸能参加中国企协组织的中国500强发布会，我在这儿和各位汇报的是“当前世界经济形势及其对中国经济的影响”。

　　从去年下半年开始美国次贷危机对全球经济对中国经济正在产生越来越大的影响，围绕这个问题，我向各位汇报这样几个方面的问题：第一个问题围绕次贷危机介绍，我们把次贷危机已经发生和未来前景划分为三个阶段，第一阶段就是短期效应，第二阶段称之为中期效应，第三阶段称之为长期效应，结合次贷危机分析一下全球经济目前的现状及其未来增长的前景。最后落脚到中国经济上，谈一下对中国经济所可能产生的影响。

　　对于次贷危机到现在为止已经超过了一年的时间，首先我们界定一下目前全球经济如果按照次贷危机阶段划分的话，处在什么样的阶段，基本的判断是目前全球经济处在次贷危机的第一阶段向第二阶段的过渡。第一阶段也就是短期内次贷危机的主要特征。

　　1、政府的一揽子干预已经使金融市场的恐慌得到初步的遏制。在过去一年的时间里面，我们看到次贷危机最初发生的时候，最主要的表现是在金融市场上出现了严重的流动性短缺。为了遏制流动性短缺，波及到整个金融市场造成金融危机，发达国家政府采取了前所未有的干预，这种干预从最初向金融市场注入流动性，其次是降息，再次美国健税，甚至美国政府采取了一系列的行政干预政策，这在二战以来的历史上是前所未有的，一揽子式的干预可以说基本上把次贷危机最初阶段的流动性危机已经化解。

　　2、防止金融危机成为超越通货膨胀的优先目标。也就是说经济增长、通货膨胀、物价稳定这些目标之间，首先货币管理当局首要的目标就是遏制通货膨胀，维护物价稳定，但是在次贷危机第一阶段，也就是在过去一年期间里面，通货膨胀被放在次要的指标上，首要目标是防止整个经济滑入到金融危机里面。

　　3、房地产市场持续恶化。可以说到现在为止，美国房地产市场仍然在继续恶化之中。这是美国房屋开工率，截止到7月份，美国的房地产市场仍然在继续地下降，这张图是美国房屋销售的趋势，上面是二手房销售走势，下面是新房销售趋势，美国的房地产调整实际上要远远早于次贷危机，实际上从05年开始，美国的房地产就已经开始出现调整，这种调整只是到去年下半年年中的时候才诱发了次贷危机。从房屋的销售情况来看，到现在继续在恶化，对于房地产市场的走势的判断，国内国际分歧非常大，大多数国际机构和私人商业机构认为，在今年的年底和每年的年初美国的房地产有可能触底，我们说触底不一定反弹。这是OECD对全球房地产价格所做的OFHEO房地产价格指数，房地产价格指数在05年初的时候达到高峰，现在仍然处在下跌过程中，在今年年底明年年初的时候会到底部。

　　4、由于美国房地产的恶化，房地产泡沫的崩溃，导致次贷危机，次贷危机对实物经济的影响第一阶段主要是通过金融渠道，具体表现在投资领域。通过金融渠道向实体经济的传递，最直接表现为在金融市场上的信贷紧缩，从这张图可以看吃，美国信贷紧缩的发展趋势。因为衡量一个市场信贷紧缩的指标有很多，其中一个很重要的指标是，就是看公司债券收益率和政府债券收益率之间的差别，政府债券是无风险，差越大，表明公司债券风险越高，蓝线是公司债券的收益率和政府债券收益率喇叭口继续扩大，表明金融市场紧缩趋势仍然在继续恶化。

　　结论：短期内发生全球金融危机和严重经济衰退的可能性不大。这个结论是在去年10月份做出的，从现在来看，仍然坚持这一点，全球性金融危机的可能性不大。

　　次贷危机对美国经济怎么样影响？美国经济在去年第四季度的时候，出现了负增长，今年第一季度出现了0.9低速增长，这也是近年来比较低的，但是在第二季度的时候出现了3.3的高增长，看起来有一点和人民的感觉不太一致，这是前天美国商务部最新发布的数据，因为第一次发布是1.7，昨天重新更新了一下达到3.3。增长背后主要是第一阶段美国政府美联储的干预带来的结果，其中减税是最重要的促进因素。这种减税带来的直接结果是，使个人的可支配收入增加，进而刺激了消费。这是美国私人消费对经济增长的贡献度，从这里可以看到，从去年第四季度到今年的第一季度一直是非常低的，到第二季度的时候，实际上出现了增长，在3.3%里头，私人消费支出的贡献达到1.2%，第二季度的高速增长很大程度上是和去年年底到今年第一季度减税也就是政府干预直接相关。从经济学的角度来说，短期的经济刺激，尤其像减税一般会持续六至八个月的时间，如果这一点成立的话，到第三季度美国的减税效应有可能消失，私人消费投资在第三季度、第四季度会进一步下降。

　　从这张图中可以看到，美国家庭实际可支配收入，在第二季度急剧上升，到第七月份的时候已经开始有下滑的趋势。真正使美国经济减速，在去年第四季度和今年第一季度减速主要是通过金融渠道，也就是通过投资，过去三个季度里头，美国投资为经济增长的贡献一直为负。促进美国经济在第二季度高速增长的第二个主要原因就是出口高速增长，净出口也就是出口大于进口的差额部分，对美国经济增长的贡献度在第二季度达到了3.1%，也就是说第二季度增长主要基于两个因素：一是出口，二是消费。鉴于减税的效应将逐步消失，美元汇率出现了触底，对欧元、对日元汇率正在回升，因此美国经常帐户贡献度会减小。在今年第三、第四季度和明年年初，仍然不排除美国经济出现衰退的可能，这是我们对美国经济基本看法。

　　与实物经济相比，在虚拟经济这一块，首先表现为金融流动性短缺、信贷的紧缩，现在正在波及到证券市场，证券市场出现了下降，但是下降的幅度并不大，和我们的股市相比，幅度很小。这张图反映美国道琼斯价格指数截止到8月26号最新的走势，从今年开始有所下降，但是下降的幅度并不大。这是迄今为止次贷危机的发展历程。

　　目前为止美国经济和整个发达国家处在第一阶段向第二阶段的过渡，第一阶段美国初步遏制金融危机的可能性，经济出现了一个回升，到第二阶段，在第二阶段里头，一个突出的特征将是通货膨胀的风险加大，美国的消费价格指数，7月份达到5.5，这是过去几年美国消费物价指数少有的低点，核心消费物价指数扣除能源、农产品核心消费物价指数并没有出现大幅度下降，说明美国的通货膨胀主要还是来自于外部的传递，也就是包括全球大宗商品价格上涨所引发的，其他国家的通货膨胀也是这样，这是欧元区消费价格指数，走势更为明显，欧元区消费物价指数一直维持在低位，这是和欧洲中央银行产生以来基本的倾向是一致的，就是维持在低水平上，欧洲中央银行认可的是核心消费物价指数就是2%，超过2%就认为危害到整个经济的发展，虚线实际上已经超过达到了2.5%，CPI的指数已经达到4.0%。

　　长期以来受通货紧缩困扰的日本经济，在最近一段时间内也出现了上涨，虽然核心消费物价指数刚刚过零，但是名义消费物价指数截止到6月份已经接近1.9%。因此，目前和未来一阶段全球通货膨胀趋势将会继续加强，这是第一个特征。

　　造成全球通货膨胀风险加大的原因有多重，一是经济自身，更主要的是和全球农产品、大宗商品以及能源价格的上涨是紧密联系在一起的。因此，在第二阶段里头，防止通货膨胀将是发达国家次贷危机第二阶段首要政策目标，有可能在进入第二阶段以后，进入到提高利率。因为在此之前，为了遏制流动性短缺，发达国家已经是在降息的，包括美联储，欧洲中央银行，从今年的6月份开始，他们已经停止了降息，虽然美联储还没有开始进入升息，但是现在就处在观望阶段，究竟是经济衰退的风险大还是通货膨胀的风险大。如果能确认经济衰退的风险不大，治理通货膨胀也就是维持物价稳定，在过去20年期间，发达国家的中央银行已经给公众树立强烈的信念，中央银行首要政策目标是维护物价稳定。正是基于这一点才能长期以来保持低物价。因为公众能够把外部冲击，比如能源价格上涨，出现能源价格上涨的时候要求提高工资，如果一旦觉得各国的中央银行已经把通货膨胀目标放在次要的地位上就有可能出现成本推进，就像七十年代的情况，能源价格上涨或者大宗商品价格上涨的时候，我就要求提高工资，保证利益，各国的中央银行不能冒这个风险，也就是说把过去20年来所建立的信誉毁于一旦，一旦实物经济处在稳定的状态以后，治理通货膨胀就会是优先目标。

下一阶段次贷危机对实物经济的影响，我们认为将逐渐地从投资领域，也就是从金融领域扩展到私人消费。因为次贷危机的影响在第一阶段更多是流动性短缺，到第二阶段随着房地产的价格持续下跌，个人的消费支出，个人的收入，证券市场的下跌，通过财富效应将会影响到个人收入，以及个人预期的收入，进而将使个人的消费欲望降低，私人消费放慢，进而通过这个渠道影响到实体经济。

　　因此，通过上面的分析，我们认为美国发生经济衰退的可能性仍然存在，不仅是金融领域的信贷紧缩继续存在，如果波及到私人消费领域，美国实物经济的风险还是相当大的。我们知道美国70%私人消费拉动的，一旦私人消费出现了问题，美国经济放慢或者衰退的可能性是非常大的。

　　美元汇率走强的趋势，在过去一个月里面，人民终于看到美元触底，很难判断美元已经由此出现上升周期，之所以出现这种情况，这和三大经济体，美国经济、日本经济、欧元区经济走势是相关的，在第二季度美国经济高达3.3%的情况下，欧元区经济和日本经济出现了负增长。经济增长率的差异以及人民对美国次贷危机风险得到初步遏制的预期，使得人民开始看好美元。但是由于美国发生经济衰退的可能性仍然存在，所以美元走强的趋势能否成为顺利出现V字形反转，现在还有很大的不确定性，这是次贷危机中期效应，在未来一段时期内，会向这方向发展。总体来看，在中期内，未来一年到一年的时间里头，整个发达国家经济乃至全球经济实体经济的走势不容乐观，最直接的逻辑是说，当发达国家要治理通货膨胀，就必然提高利率，紧缩货币，对实物经济的影响是不言而喻的。

　　三，次贷危机长期的效应。长期内次贷危机的影响将是非常巨大的，这是过去几十年来少有的。为什么这么说呢？因为和以往的亚洲金融危机以及泡沫经济、IT不太一样的一点，它是完全基于市场经济自身的发展，一步步地发展，一步步演变出来的，从最初的房地产市场的繁荣，次贷危机诱发信贷紧缩，信贷紧缩逐渐波及到证券市场，从证券市场波及到实物经济，这是典型传统意义上的经济危机，因此它的恢复必然是缓慢的过程，在这次次贷危机发展历程中，长期的影响现在还没有引起太多的关注。有一个形象的说法，次贷危机现在处在救火阶段，因为只有在灭完火以后，人民才会关注谁是纵火犯，人民现在顾不上找这次次贷危机背后的原因，一旦次贷危机稳定下来，或者是触底反弹之后，必然要从制度方面寻求造成次贷危机所带来的原因。从现在来看导致次贷危机很重要的原因，和过去二十年前发达国家放松金融管制是密切相关的，由于金融业的放松管制，使得银行进行了大量的所谓金融创新，大量的衍生产品，天天在出现，成为国际金融市场主要的赚钱的手段。尤其带来的结果，监管不利使得银行通过资产的证券化等，把风险人为地被压低。相应的这种金融市场的评级机构行为也没人监管或者是监管不利，把房地产贷款通过证券发行风险级别非常高，我们看到美国两房发得债券很多原来都是A级，现在变成破产无法偿还的债务，很显然和信用评级机构的行为没有受到应有的监督是联系在一起的。因此，在长期内，如果人民开始反思或者是探讨次贷危机长期原因的话，发达国家过去二十年放松管制有一个回归的过程，逐渐加强监管，带来什么样的结果呢？在金融市场上有可能是本来被压低的风险回归到正常的水平上。做企业的都知道，风险在金融市场上和价格连在一起，风险价低了，也就是风险定价低了，如果回到正常的价格水平上，风险定价上融资成本就会上升，过去20年来，发达国家尤其是美国之所以能够实现通过负债消费，很重要的原因，全球金融市场融资成本非常低。如果通过重新检讨金融自由化措施，风险回归到正常水平上，全球的融资成本正在上升，由此有可能会影响到以美国为首的发达国家负债消费模式，也就是说美国在最疯狂的时候买房子几乎不需要交首付，只要申请一个，从银行贷款，过一段涨了再到银行抵押，这样不停地赚钱，成本上升之后，银行贷款标准提高了，负债型消费模式就要发生变化。过去20年，全球经济增长主要的推动力就是美国强劲的国内需求。我们大量的出口就是靠美国经济需求拉动的，即使出现微笑的变化，对全球经济增长，对中国的经济出口增长会带来非常大的影响。

　　通过次贷危机三个阶段，我们简单地把美国经济过去以及未来的前景做了间断的分析，再看看欧洲、日本乃至全球经济的走势。未来一阶段全球经济的走势，除了次贷危机还有几个因素值得高度关注。

　　第一，房地产与次贷危机向欧洲国家的蔓延。我们知道在这一轮房地产价格上涨周期里面，从上涨的持续时间和幅度来说，欧洲很多国家比美国还要严重，比如这几年欧洲国家增长具有最有活力像英国，像冰岛、爱尔兰、西班牙这都是过去几年中被认为欧洲经济增长的明星，背后的支撑主要是靠房地产，进入今年第二季度以后，欧洲国家的原来房地产价格上涨特别疯狂的国家，已经出现了调整的趋势，会不会重蹈美国次贷危机覆辙？这是人民最关注的问题。如果重蹈美国次贷危机覆辙，欧洲经济就有可能出问题。有这种可能性，但是问题不大，因为这些国家房地产发展并不是靠像美国那样高度发达的金融市场靠资产证券化发展起来，因此它的影响可能没有美国那么大，更主要的是在欧洲里边最大的国家德国没有太严重的房地产泡沫问题，我们知道德国在两德统一之后，曾经有过短暂房地产膨胀，但是到九十年代中期以后，房地产就下来了，泡沫就崩溃了，以至于到去年的时候，德国的房地产价格刚刚回到两德统一的水平，所以只要德国经济不出大问题，欧洲经济房地产和次贷危机的蔓延的风险就不会太大。

　　利率的走势，刚才我们已经提到了，金融到第二阶段以后，发达国家将会把通货膨胀作为一个首要的目标，为此，将会提高或者至少不再降低利率，紧缩型的货币政策将会是全球性的趋势。到现在为止一切新兴市场经济体，包括印度和韩国现在已经开始了进入提系的过程中，欧洲中央银行已经提了一次了，现在就是美联储在观望，总体来说，全球在未来一段时期内利率缓慢的上升趋势，这对全球经济增长很独立的影响。

　　第三，油价的走势，油价从去年年底到今年上半年出现了一段疯狂的上涨，从100美元以下上升到147，对于油价的走势，国际上分歧很大，我们看到几乎是分成两大阵营，发达国家基本上归结为供求失衡，从供给方来看，欧佩克供给不足，因此国际能源一直让欧佩克增加产量，另一方面需求方以中国和印度这些国家需求过于旺盛，正是由于供求失衡，导致这一轮的油价上涨，发展中国家和欧佩克成员认为，主要是由于金融市场投机造成的。从过去一个多月的走势来看，我们觉得金融市场投机论更有说服力。从去年开始我们一直坚持，尽管供求对这一轮的油价上涨有很大的促进作用，但是最主要的是投机因素，其中美元的因素也包括在内。从过去一个多月的走势来看，从147跌到110多美元，跌幅高达20%几，全球供给基本上没有什么变化，显然和投机是连在一起的今后一段时间内走势，今后一段时期内油价有可能下降，但是绝不可能回到最初的状态，在未来很长时期内高油价仍然是常态，欧佩克国家只要跌破一百美元，欧佩克有可能出现限产措施，考虑到目前欧佩克全球能源价格控制越来越强的情况下，如果出现限产在目前供求差额越来越小的情况下，行为完全可以主导未来油价的走势。所以，有可能在未来还维持在一百美元，在一百美元上下继续波动。显然对未来的经济走势并不是太好的消息，这是日本经济的增长率的走势，日本经济第二季度出现2.4的负增长，主要因为私人消费。欧元区经济在第二季度也出现了负增长，但是总体来说，这两个地区经济增长仍然有比较强的活力，因此在未来一段时期内，会出现一个减速，但是出现大幅的衰退的可能性不大。

　　这张表是英国经济学家8月份最新对全球主要的私人金融机构的调查，每月更新一次。从预测来看，2008年日本经济将会维持1.4的水平上，美国经济将回答道1.5，比上个月1.4提高一个百分点。欧元区从上个月1.7调低到这个月的1.6，2009年全球经济尤其是三大经济体的增长率会继续放慢，这一栏是平均数，欧元区将从今年的1.6%下降到1.2%，美国经济从今年的1.5%下降到1.2%，日本经济从今年的1.4%下降到1.2%，也就是说在09年全球化主要经济体将会继续放慢。这是对全球基本的分析。

　　1、对我国经济的影响，出口增长率在放慢，金融市场受次贷危机的影响正在出现大幅度的波动，通货膨胀受国际市场的冲击越来越大。第一个影响是出口增速的放慢，有两类因素必须通盘考虑，不能完全归结为国际因素。一类因素是国际因素，当然和美国、欧洲、日本经济的增长率放慢是有关系的，但是我们现在还要关注一点就是国内因素。因为最新的海关统计，前不久会议上看到中国在一些主要贸易伙伴市场上的份额在出现有下降的趋势，这是值得我们高度关注的现象。为什么呢？仅仅是周期性的下降不用担心，等走出低谷，我们的增长率自然回升了，这是没法干预，在我们的控制之外。如果在主要贸易伙伴国市场上的份额在下降，说明我们的出口竞争力出现了问题，而导致我们出口竞争力下降的因素有可能是多方面的，在过去一段时间内，出口退税率在降低，最低工资法导致和劳动力的供给不足，使得工人工资水平在上升，以及治理污染、降低能耗等一系列措施，叠加在一起正在对中国出口企业竞争力产生负面影响。因此，围绕出口增速的问题，更需要关注我们国内的问题，也就是说国际外部需求变化出现下降，是我们的控制范围之外，但是如何在这期间，也就是说前面有的同志谈到，在全球经济低速增长的时候，企业如何应对国内经济环境的变化，练好内功，提高我们的竞争力，这是至关重要的。如果在全球经济低速增长的情况下，出口竞争力出现下降，即使在未来的经济复苏的过程中，仍然有可能面临非常被动的局面。

　　2、通货膨胀输入压力加大。在过去几个月里头，中国通货膨胀在迅速上涨，最主要的原因来自于国际因素。如果来自于国际因素，在西方国家来说，他们不太担心，因为他们更关注的是核心消费物价指数，在经济学里面，只有核心消费物价指数过高，才真正体现的是经济过热，如果仅仅是名义的CPI过高，只是外部冲击，周期性的回落之后就回到正常了，但是中国不一样。因为我们知道，对普通的中国消费者来说，不管是什么样的因素造成的，只要涨价了，老百姓就要反对，老百姓就要骂你。因此中国政府面对CPI和国外政府面对CPI的困境完全不一样，美国昨天油价上涨了地今天加油站提升是很正常的事情，但是中国不行，即使全球油价上涨，国内一调整油价还是引起老百姓的反感，我们面对通货膨胀，即使输入型的，我们压力仍然非常大。如果再考虑到国际经济过热双重压力，对未来一个时期内，宏观经济政策的压力可以说是前所未有的。

　　3、对资本市场的心理冲击。中国的资本项目，中国的资本流动没有和国际金融市场没有一体化，股票市场在过去几个月里面出现的下降，很大程度上是心理原因，从这个意义上来说，全球经济生病，中国替他吃饭，股票市场的跌幅全球第一，美国出了问题才跌了不到15%，我们是60%几的跌幅，很显然和心理冲击是有关系的。之所以造成心理冲击和改革开放30年期间，经济没有遇到如此大的冲击有关系。97年亚洲金融危机的时候由于和国际经济一体化程度很低，我们很容易应对过去了，而现在在中国经济全球经济互动的格局下，人民突然间感觉到前所未有的恐慌，因此中国的资本市场的波动更多有心理上反映过度的现象。

　　4、人民币升值的预期与热钱流动。这一块也是近期讨论非常热的话题，在先期的时候，我们更多的担心是，源源不断热钱流入，我们怎么办，通货膨胀怎么办？房地产资产价格连续攀升怎么办？现在我们开始在近期内发现，开始担心热钱的流出以后怎么办？如果热钱的大幅度的流出，对中国是持续性的还是短期的，如果是持续性的，像八十年代中期以后日本经济所面临的那样，如果我们前面谈到美元汇率出现V字形的反转，热钱会源源不断大幅流出，对中国的经济冲击短期内比热钱的流入还要可怕，因为日本经济当初就是因为国际资本大规模流出，最后导致日本资本泡沫崩溃，长达15年的经济衰退以热钱流出为导火线。美元汇率和热钱流出的大环境下，人民币升值的预期仍然存在，为什么？尽管国际上认为人民币兑美元的汇率大致已经接近到均衡汇率，人民币对日元和欧元，尤其对欧元升值的幅度并不大，我们公布人民币兑美元汇改升了百分之二十几，对欧元是下跌或者不变的状态下，因此对欧盟压力越来越大，未来一段时期兑美元人民币升值不大，对欧元不排除继续升值的可能性。

　　5、在目前全球经济以及中国经济与世界经济互动格局下，外汇储备的保值和升值的风险在加大。因为在早期五千亿不用担心，现在一万七千亿甚至奔着两万亿的情况下，意味着十几万亿人民币的资产，它的保值和升值已经成为中国宏观经济必须要考虑的问题。在过去两年中，我们成立了国家投资公司等，甚至很多人提出来面对全球资产价格泡沫的崩溃以及全球经济衰退低迷的状况，我们可以利用有利时机把资产投资出去赚大钱、抄底，我们看到实际运行的结果，抄底的风险仍然非常大。更重要的是，像对黑石的投资，以及将来正在进行中的投资，我们必须高度关注这个问题，必须有充足的风险意识。

　　换句话说，即使是全球低迷的情况下，全球泡沫崩溃的情况下，投资海外也并不是遍地都是黄金，这是在未来一个时期内，外汇储备增值和保值重要的内容，除此以外，我们在运用外汇储备进行大规模对外投资的时候，可能还面临着来自发达国家的制度以及约束。他们在喊贸易自由化、投资自由化，真正进入到来自于中国大规模主权基金对外投资进入的时候，他们有各种各样的限制，且不说金融领域会限制，即使进入实物领域，仍然有非常多的限制，如果应对保值升值的要求，这是在新时期宏观经济政策必须要考虑的问题。

　　我们简单地把全球次贷危机以及目前正在发生中的全球经济衰退的情况给各位汇报一下，有不妥之处请各位批评指正。谢谢！